证券买卖差价是指基金在证券市场上买卖证券形成的价差收益通常也称资本利得证券买卖价差是基金收益的重要组成部分主要包括股票买卖价差和债券买卖价差

一研究设计

(一)分析框架

在竞价交易制度下投资者向经纪商下达委托交易指令(也称订单)来表述自己的交易意愿由后者代为执行交易委托的要素主要包括买卖方向买卖价格买卖数量和买卖时间限价委托和市价委托是两种最主要的委托类型

限价委托投资者在提交限价委托时不仅规定数量而且还规定价格成交价格必须优于所规定的价格限价委托的优点是可以控制成交价格但委托不能立即成交投资者将面临股价反向变化而导致限价委托无法获得执行的风险

与限价委托不同投资者在提交市价委托时只规定数量而不规定价格经纪商在接到该委托后以最快的速度并尽可能以当时市场上最好的价格来执行这一委托由于在大多数竞价交易市场上遵循价格优先原则因此市价委托在价格排序次序上居于第一位消除了无法成交的风险但是在投资者提交委托至委托执行期间估价可能会发生较大变化实际交易价格可能与投资者的预期有较大偏离投资者将面临交易执行价格的不确定性

在集中的连续交易市场上投资者的限价委托首先会按照价格优先原则进行排序形成限价委托薄当市场进入一个市价委托或市价化的限价委托(指将买入价格设定为等于或高于目前市场上最优卖出报价卖出价格设定为等于或低于目前市场上最优买人报价使交易能够立即执行的委托)时它将同最优的限价委托进行交易因此限价委托为其他投资者的交易提供了流动性而提交市价委托的投资者消费了流动性

(二)实证设计

这一部分将根据以上的分析结论结合Glosten(1994)等的研究用多元回归分析的实证方法研究公司规模证券的风险成交量和股票价格与相应买卖差价之间的关系

采用的多元回归模型形式如下研究中涉及的变量如下

S i = β0 + β1 l n( M i) + β2 p i + β3δ + β4 l n( V i) + ε

1.被解释变量

多元回归的被解释变量 S i表示证券i的平均相对买卖价差即考察期内证券i的每五分钟买卖价差的平均值

2.解释变量

(1)公司规模用上市公司总资产M i代表该公司的规模

(2)证券的风险用该证券收益的标准差识代表该证券的风险度量了过去收益的波动性

(3)成交量在考察期内证券i的成交量 V i定义为每五分钟成交量的平均值

(4)价格用证券交易的中间价的平均值代表证券的交易价格 P i即五分钟内最高成交价和最低成交价的平均值

二样本数据和实证结果

(一)数据和样本

选择本文以深圳交易所深证100指数的成分股为研究样本除去数据不完整的股票最后共得到88只样本股票样本期从2003年12月1日到2003年12月31日以每5分钟作为一个时间间隔对每个交易日的行情记录进行分段这样每个交易日总共分为48个时段每只股票在考察期内的总时段数约为1100(视不同的股票而不同)对该时段的数据进行整理得到该时段每只股票的交易量最高价最低价以及买卖价差用到的其他数据还有上市公司的当年总资产年收益的标准差本研究所用的原始数据来自色诺芬数据库数据用Eriews和Excel处理

(二)实证结果

根据本文第二部分中设计的方法得到对样本企业股票进行实证的具体数据其描述性统计结果如表1所示从统计结果中可以看出样本股票的平均买卖价差为股价的0.33%与其它采用同类交易制度的交易所的价差相当(Jain2002)样本企业的总资产平均值为70.829(单位千万元)样本股票的收益的标准差的平均值为0.0178五分钟的平均成交量为729.92(单位手)样本股票的平均股价8.94(单位元)表明市场典型的交易行为是买卖中等价位的股票为主

三结论及研究局限

目前大部分的市场微观结构理论文献和模型都是以做市商为对象的单期分析而没有考虑竞价市场中流动性供应的动态特点随着20世纪以来信息技术的飞速发展电子连续竞价交易已成为证券交易的主要形式竞价交易制度重新兴起

关于竞价市场的研究主要集中于投资者的动态委托提交策略本文通过一个简单的模型分析了投资者的委托提交策略与市场买卖差价之间的关系这种关系可以用来分析在竞价交易制度下影响证券买卖价差的因素最后还利用本文提出的分析框架对深圳股票交易所的股票买卖价差进行了解释

本文的研究发现具有如下含义

(1)如果投资者提交市价委托的比例提高将加大市场上的买卖价差投资者提交限价委托的比例提高将减小市场上的买卖差价一般认为买卖差价是度量市场流动性的指标之一在竞价市场上限价委托提供流动性市价委托消费流动性本文的研究对于买卖差价与市场流动性的关系提供了新的理解

(2)利用深圳交易所的高频数据本文通过实证分析研究了在竞价交易制度下企业规模成交量价格和价格波动等因素与买卖价差的关系加深了对竞价交易制度的认识

(3)对影响深圳证券交易所的股票买卖价差的因素进行了分析解释